고평가된 아마존 주식, 왜들 계속 사들일까

전 헤지펀드 매니저이며, 지금은 SK증권에서 주식전략을 담당합니다.

이효석의 주식으로 보는 세상

고평가된 아마존 주식, 왜들 계속 사들일까

새로운 사실: 미국 기업 중 두 번째로 몸값이 높은 아마존의 주식 가격이 20일(미국 시간) 7.9% 폭등했습니다. 시가총액 1위 애플의 주가도 2.1% 올랐습니다. 코스피 전체 시가총액보다도 큰 시가총액을 가진 기업들의 주가가 이렇게 오르면서 미국 증시도 상승했습니다.

애플의 주가는 연초 대비 34% 올랐고, 아마존의 주가는 같은 기간 73%나 올랐습니다. 이들의 주가가 오른 배경에는 무형자산이 있습니다.

⚖코스피 30배 가격인 아마존 주식: 아마존의 주가는 순자산 가치 대비 24.42배 수준입니다. 이걸 PBR라고 하는데요. 코스피의 PBR는 0.82배입니다. 주당 순자산이 1달러라고 가정했을 때, 아마존은 한 주당 24.42달러로 평가 받고 코스피는 0.82달러로 평가 받는다는 뜻입니다. 순자산 기준으론 아마존 주가가 코스피의 30배 수준인 겁니다. 참고로 애플의 PBR도 21.87배입니다.

📝순자산이 너무 낮게 평가됐을 수도: PBR는 시가총액을 순자산으로 나눈 값입니다. 아마존과 애플의 PBR가 20배를 넘어서 잘못된 것 같다는 생각이 든다면, 시가총액(분자)이 너무 커서 문제가 되든지, 순자산(분모)이 너무 작아서 문제가 되든지 둘 중 하나입니다. 저는 순자산이 제대로 측정되지 않았을 가능성이 크다고 생각합니다. 그리고 그 이유를 무형자산으로 설명합니다.

2017년 말 기준으로 보면, 애플의 무형자산은 영업권(57억달러)을 포함해서 총 80억달러입니다. 애플이 가진 총 자산(3753억달러)의 2.1% 수준입니다. 아마존 역시 이 비율은 8.3% 수준으로 낮습니다. 브랜드 컨설팅 회사 인터브랜드가 애플의 브랜드 가치를 2340억달러, 아마존의 브랜드 가치를 1252억달러로 평가했다는 걸 감안하면, 이들 기업의 무형자산은 지나치게 과소평가되어 있다는 것을 알 수 있습니다.

축의금을 낼 때 이런 생각을 해보신 적 있나요? 지금 내는 축의금을 나중에 내가 결혼할 때 돌려받을 수 있을까? 만약 돌려 받을 수 있다고 생각하면, 비용처럼 느껴지지 않을 겁니다. 그래서 자산화(capitalize)할 수 있지요. 하지만, 친하지 않은 사람이어서 돌려받지 못할 것이라고 생각한다면, 비용처리(expense)를 해야 됩니다.

💬무형자산은 비용으로 처리된다: 회계에서도 마찬가지입니다. 유형자산에 투자(제조업 공장 건설)할 경우 회계상 자산으로 잡힙니다. 나중에 이 공장으로 물건을 만들어서 팔면, 돈이 된다는 판단이 들어가는 것이지요. 하지만 R&D 투자, 브랜드 투자 등 무형자산에 투자할 때는 비용으로 처리되는 경우가 많습니다. 이유는 무형자산이 돈으로 돌아올 것이라는 것을 증명하기 어렵기 때문이죠. 그래서 현재의 회계기준으로는 무형자산의 가치를 적절하게 반영하지 못하고 있는 것으로 이해할 수 있습니다.

그런데 애플과 아마존과 같은 회사들은 유형자산이 아닌 무형자산 투자에 집중하고 있습니다. 무형자산의 종류는 경제적 관점에서 1) 정보전산화 관련 자산 (컴퓨터에 정보를 입력해 그것을 장기적으로 유용하게 만드는 모든 과정에 의해서 축적된 자산), 2)혁신 재산권 관련 자산(과학, 지식기반R&D, 과학기술에 직접적으로 의존하지 않는 제품 및 서비스 개발, 공정 개선, 디자인 및 창작물 등과 관련된 혁신 프로세스 등에 의해 구축된 재산권), 3)경제적 역량(광고 등에 의한 브랜드 가치, 교육 등에 의해 구축된 인적 자본, 전략 계획과 업무 프로세스 개선 등 기업 생산성 제고를 위해 조직자본에 내장된 지식), 마지막으로 4)잠재적인 무형자산의 가치(바이오 회사나 광구 탐사 업체 등 잠재적으로 가치가 인정받을 수 있는 자산)으로 나눌 수 있는데요. IT기업이 투자해야 하는 항목들입니다.

🏭제조업이 차지하는 비중이 줄었다: 미국 경제에서 제조업이 차지하는 비중은 1945년에는 33% 수준이었지만, 지금은 11% 수준에 불과할 정도로 작아졌습니다. 이러한 현상은 미국에서만 나타나는 현상이 아닙니다. 제조업의 일자리가 줄어드는 현상은 유럽에서도 확인됩니다. 자연히 IT기업이 주로 투자하는 무형자산의 가치도 높아졌습니다.

<그림> 스마일 커브

스탠 시 에이서(Acer) 창업자가 고안한 스마일 커브.

📉제조의 가치가 줄어들었다: 경제에서 제조업의 중요성은 왜 줄어들고 있을까요? 여러 가지 이유가 있지만, 오늘은 스탠 시의 스마일 커브 개념을 소개해보겠습니다. 스마일 커브는 가치사슬 단계별로 어디서 부가가치가 많이 창출되는지를 보여주는 개념입니다. 20세기 산업화 시대에는 제조가 가장 큰 부가가치를 창출하는 단계였지만, 21세기 지식 기반 경제에서는 정반대의 현상이 나타나고 있습니다.

최근에는 제품을 연구∙개발하고, 브랜드를 구축하고 디자인하는 제조 전단계와 생산된 제품을 유통하고 마케팅하는 제조 후 단계에서 더 높은 부가가치가 창출되고 있습니다. 그리고 제조가 아닌 연구개발, 브랜드 구축, 디자인, 마케팅, 판매 서비스 등을 잘하기 위해서는 유형자산 투자가 아니라, 무형자산에 투자해야 합니다. 미국의 시가총액 상위 기업 애플, 아마존, 마이크로소프트 등은 이 사실을 명확하게 알고 실천하고 있습니다.

제조가 아니라, 부가가치가 있는 곳으로 돈이 몰리는 현상은 당연한 결과입니다. 그리고 시장은 더 많은 부가가치가 창출되는 것에 투자를 집중하는 회사의 가치를 높게 평가해주고 있는 것 같습니다.

경제 평론가입니다. MBC ‘이진우의 손에 잡히는 경제’를 진행합니다

오늘의 이슈

뛰는 금값, 나는 은값

새로운 사실: 은값이 요즘 꽤 가파르게 오르고 있습니다. 금이 오르는 것과 비슷한 이유 때문입니다.

은은 산업용 수요도 있고 귀금속으로의 수요도 있고 자산의 가치저장용 수요도 있는데 최근에는 산업용 금속으로 분류되는 경향이 강하고 가치저장용 수단으로는 금이 그 역할을 하는 상황이었습니다. 그런데 최근에는 경기 회복 기대감에 가치저장 수단으로의 역할도 부각되면서 가격이 오르는 중입니다. 사람들이 은도 금과 비슷하게 화폐가치의 하락을 헤지하는 수단이 된다고 생각하면 그런 자산으로 인식되면서 가격이 그걸 반영합니다(모든 자산가격은 사람들의 마음속에서 결정됩니다)

금값 1/120 수준인 은값: 금과의 가격차이가 한때는 120배까지 벌어졌지만 최근 은값의 상대적 강세로 90배 수준으로 그 격차가 줄었습니다. 과거에는 금값과 비교한 은 가격이 20분의 1 수준이었던 적도 있습니다. 그때에 비하면 지금의 은값은 상대적으로 저렴해보이기도 하지만 은값과 금값의 비율은 역사적으로 너무 변동폭이 크기 때문에 그 상대가격으로 은값의 고평가 저평가 여부를 판단하기는 어렵습니다. 특히 금값이 하락하면 은값은 더 많이 하락하기도 합니다. 은의 수요자들이 금으로 이동하기 때문입니다

놓치면 아까운 소식

📺한국 가전에 밀린 필립스 “한국에 팔고 싶다”: 네덜란드에 본사를 둔 130년 전통의 글로벌 전자 기업인 필립스가 가전사업을 정리하기 위해 매각 작업에 착수했습니다. 매일경제에 따르면 필립스는 한국 주요 대기업 가전사와 사모펀드 등 잠재적 매수자들과 개별 접촉에 나섰는데요. 인수 후보로 거론되는 삼성전자, LG전자, 코웨이, SK매직 등은 모두 인수를 검토하지 않았다는 입장을 내놨습니다.

보험업 진출한 네이버: 네이버가 여러 자동차보험을 한곳에서 비교해보는 서비스를 올 하반기 출시합니다. 현재 현대해상, DB손보, KB손보 등 3개 회사와는 협의를 마무리했고, 1위 사업자인 삼성화재와도 협상을 진행 중인 것으로 알려졌습니다. 다만 플랫폼인 네이버파이낸셜이 계약 체결 시 건당 11% 수수료를 받겠다고 한 점이 논란이 됐습니다. 보험사들은 수수료율이 너무 높다는 입장입니다.

🏢부진한 리츠 시장: 해외 자산에 투자하는 리츠(부동산에 투자하는 회사)가 국내에서 처음으로 상장합니다. 프랑스 파리의 상가에 투자하는 리츠인데요. 다만 최근 리츠 종목들의 주가가 좋지 않아 상장은 한 차례 연기됐습니다. 지난주 상장한 이지스밸류플러스리츠는 상장 첫날 주가가 공모가를 10% 이상 밑돌았습니다.

🇨🇳증시에 자금 쏟아붓는 중국 정부: 중국 정부가 보험사들의 주식 투자 한도를 종전 30%에서 45%로 늘렸습니다. 증시에 자금을 더 주입하기 위함입니다. 덕분에 상하이종합지수는 사흘 연속 올랐고, 보험사들의 주가는 특히 크게 올랐습니다.

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