김영익의 이코노미 나우
지금 채권 투자 어떨까
안전자산인 채권의 가격은 보통 주가와 반대 방향으로 움직입니다. 그래서 주식과 채권을 60 대 40 비중으로 투자하는 방식은 리스크를 줄이는 포트폴리오의 정석으로 여겨졌습니다.
문제는 경기 침체로 인해 중앙은행들이 금리를 0으로 낮춰 채권 가격이 역대 최고 수준으로 비싸졌단 점입니다. (채권의 가격은 금리와는 반대로 움직입니다. 금리가 낮을 땐 조금이라도 이자를 더 주는 채권에 대한 수요가 올라가기 때문입니다.) 이런 초저금리 시대에도 채권으로 수익을 낼 수 있을지 미국 금리를 살펴보겠습니다.
1. 그동안 채권 가격은 어땠나요?
미국의 대표적 시장금리는 국채 10년물 수익률이라 할 수 있습니다. 이 국채가 1953년 4월부터 발행되었는데요. 당시 연 2.83%(월 평균)였습니다. 그 후 상승추세를 이어가면서 1981년 9월에는 15.32%까지 올라갔습니다. 그러나 이를 정점으로 20여년 동안 하락추세를 이어왔지요. 올해 3월에는 0.66%까지 떨어져 사상 최저치를 기록했습니다. 바꿔 말하면 채권 가격은 사상 최고치를 기록했단 뜻입니다.
2. 시장금리를 예측할 때 참고할 지표가 있을까요?
물가상승률을 보면 도움이 됩니다. 앞서 말한 금리는 명목금리입니다. 명목금리는 실질금리와 물가상승률의 합으로 표시됩니다(피셔 효과). 실질금리는 사전적으로 추정하기 어렵기 때문에 그 대용변수로 실질 경제성장률이 사용됩니다. 결국 실질 경제성장률 혹은 물가상승률이 금리 추이를 결정한다고 볼 수 있습니다.
아래 그림에서 보실 수 있는 것처럼 소비자물가상승률과 시장금리(국채 수익률)는 거의 같은 방향으로 움직입니다.
<그림 1> 미국의 장기 소비자물가상승률과 금리 추이
3. 앞으로 미국 금리는 어떻게 될까요?
단기적으로 금리는 더 하락할 가능성이 높습니다. 코로나19로 미국 경기가 빠르게 나빠지고 있기 때문입니다. 2020년 1분기 미국 경제성장률은 연율로 마이너스 4.8%로 발표되었습니다(경제가 이 속도로 성장한다면 2020년 성장률이 -4.8%가 될 거라는 뜻입니다). 코로나 영향이 본격화하는 2분기에는 마이너스 30%(연율) 안팎으로 1930년대 초반 대공황 이후 최악의 경기 침체를 겪을 것으로 전망됩니다. 올해 3~4월에는 비농업부문의 일자리가 2137만개 줄었습니다. 그 이전 10년간 늘어난 일자리(2274만개)가 두 달 만에 사라져버린 겁니다.
그래서 미국 중앙은행(연준)은 지난 3월에 기준금리를 1.75~2.00%에서 0.00~0.25%로 내렸습니다. 게다가 연준은 시장에 돈을 공급하기 위해 국채와 회사채, 기업어음 등을 엄청나게 사들이고 있습니다. 연준의 자산은 3월 11일에서 5월 6일 사이에 2조4799억달러 증가했습니다. 그만큼 시장에 통화 공급이 늘어난 겁니다. 통화 공급이 늘어나면 단기적으로 유동성 효과에 의해 시장 금리가 떨어집니다. 유동성을 공급 받은 금융회사들이 대출을 늘리거나 시장에서 채권을 사기 때문입니다.
그러나 금리가 떨어지면 시차를 두고 소비와 투자가 증가하는 등 GDP가 올라갑니다. 그러면 소득이 증가하면서 통화수요가 늘어나 금리가 상승하게 됩니다. 이를 금리의 소득효과라 합니다. 그 다음에 수요가 늘어나면 물가가 상승하고 금리도 원래 수준보다 더 오르게 됩니다(금리는 실질금리와 물가상승률의 합이므로).
<그림 2> 미 연준의 통화정책 추이
4. 물가상승률이 오랫동안 낮은 상태로 유지됐는데, 앞으로는 물가가 오를 수 있을까요?
GDP 갭(실질 GDP – 잠재 GDP)이 힌트가 될 수 있습니다. 실질 GDP가 잠재 GDP보다 크면(GDP 갭이 플러스) 물가가 상승할 가능성이 크고, 반대의 경우(GDP 갭이 마이너스)엔 물가가 오르지 않을 가능성이 큽니다.
아래 그림은 미국의 GDP갭률인데, 2008년 이후 대부분 마이너스 상태입니다. 미 의회 예산정책국이 추정한 잠재 GDP와 실제 GDP를 비교하면, 올해 2분기 GDP갭률(실제와 잠재 GDP의 % 차이)은 마이너스 8.3%로 예상됩니다. 미국 GDP가 공식적으로 발표된 1947년 이후 최악의 경기 침체입니다.
당분간은 경기가 회복돼도 물가가 오를 것 같진 않습니다. 시장(블룸버그 컨센서스)에선 2021년에 미국 경제가 3.7% 성장할 걸로 예상하고 있지만, 그래도 GDP 갭률은 여전히 마이너스 3%를 밑돌 전망입니다. 물가가 오르긴 쉽지 않다는 뜻입니다.
물가가 오르려면 돈이 잘 돌아야 하는데, 지금 같은 경제 위기 상황엔 그것도 쉽지 않습니다. 통화승수(중앙은행이 공급한 본원통화가 몇 배에 달하는 통화를 창출하였는지를 나타내는 지표)는 금융위기 전에는 9.3이었지만, 현재는 이후에는 4를 다소 웃돌고 있습니다.
앞으로 미국 경제가 잠재 GDP만큼 성장하고(GDP갭이 0인 상태), 통화승수가 올라가면 인플레이션 시대가 도래할 수 있습니다. 그 시기는 최소한 올해는 아닐 것 같습니다.
다만 코로나19 바이러스가 가져온 공급 충격이 물가를 올릴 순 있습니다. 코로나19로 보호무역주의가 강화되면서 기업들의 생산 비용이 올라가고 있기 때문입니다. 여기다가 미국의 생산성도 떨어지고 있습니다. 모두 공급을 줄여서 물가를 올리는 요인입니다.
<그림 3> 미국의 GDP갭률 추이
주: 2020~21년 분기별 GDP는 Bloomberg 컨센서스(2020.5.8)
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데일리 브리프
비트코인은 디지털 금?
금값은 연초보다 12% 상승했고 비트코인은 연초 대비 23% 올랐습니다. 금과 비트코인은 전혀 다른 성격의 자산 같지만 사실은 같은 이유로 오르고 내린다는 분석입니다.
금이 오르는 것은 미국을 비롯한 각국 중앙은행들이 금리를 낮추고 돈을 열심히 풀기 때문에 돈의 가치가 떨어질 것(공급이 제한된 거의 모든 상품의 가격이 오를 것)이라는 전망의 결과입니다.
엄밀하게 말하면 돈이 많이 풀려서 그 돈이 금 시장에 몰려서 금값이 오른 것이라기보다는 돈이 많이 풀렸으니 사람들은 ‘돈이 많이 풀렸으니 금 같은 공급이 제한적인 귀금속의 가격이 오를 것’이라는 생각을 하게 될 것이고 그런 생각에 따라, 또는 그런 생각의 흐름을 예상하고 미리 금을 사두려는 투자 수요 때문에 금은 오릅니다.
좀 다른 이야기지만 중앙은행이 돈을 푼다고 늘 시중의 돈의 양이 늘어나는 건 아닙니다. 요즘같은 금융위기나 금융경색은 돈의 양 자체가 줄어드는 게 아니라 시중의 돈이 움직이기 불안하니 그냥 예금으로 묶여있는 걸 의미합니다.
그럴 때 중앙은행이 돈을 직어서 채권이나 주식 등 시중 자산을 사들이면 그만큼 돈의 양이 늘어나지만 금융위기가 끝나지 않으면 그 돈은 다시 안전한 은행예금으로 돌아옵니다. 은행들은 다시 돌아온 돈을 굴릴 곳이 없어지고 남은 돈을 콜시장 또는 7일물 시장 같은 단기금융시장으로 가져가게 되는데 너도 나도 그런 상황이 되므로 그 시장에도 돈이 넘치고 콜금리가 내려가게 됩니다. 기준금리격인 콜금리가 내려가면 중앙은행은 기준금리 수준으로 그 금리를 올려놓기 위해 단기시장에 넘치는 돈을 스스로 흡수해야 하고 결국은 시장에 내보낸 돈을 곧 다시 빨아들이게 됩니다. 화분에 물을 줘도 대부분 다 아래로 빠져내려가는 것과 비슷한 원리입니다.
그러나 사람들은 돈이 늘어났다고 생각하고 믿기 때문에 돈의 가치가 떨어질 것이라고 생각하고 금같은 자산을 사들입니다. 그런 사람들이 많아지면 실제로 금값은 오릅니다.
비트코인이 오른 이유도 금과 동일합니다. 비트코인은 처음에는 다양한 용도를 가질 수 있다고 생각되었지만 실제로 현실에서 사용되는 경우는 거의 없습니다. 그러나 사람들이 그걸 가치 있다고 생각하기 때문에 서로 사고 팔면서 가격이 형성되고 오르기도 하고 내리기도 합니다. 그래서 비트코인은 일부 또는 다수의 투자자들에게 ‘디지털 금’으로 인식되고 있습니다.
금이 가치를 갖고 가격을 형성하는 과정을 보면 매우 신비롭기까지 합니다. 오로지 사람들의 마음 속에서 형성된 가격 또는 그 가격에 구매하는 사람이 존재하는 바로 그 가격이 금의 가격이 되기 때문입니다. 그래서 금의 가격을 예측하는 것도 불가능하리만큼 어렵습니다. 사람들이 계속 사들이면 계속 오를 수 있고 사람들이 사들이지 않으면 바닥을 모르고 내릴 수 있습니다.
주식이나 채권, 부동산 같은 자산도 수급의 영향을 많이 받지만 그런 자산들은 이 정도 가격이면 너무 비싸고 이 정도 가격이면 너무 싼 수준이라고 주장할 수 있는 근거나 논리가 존재합니다. 예를 들면 1년에 이익을 100억원 내는 회사의 가치가 이 정도면 그건 너무 싼 것 또는 너무 비싼 것 또는 적정한 것이라는 설명이 (그에 대해 사람들이 동의하느냐 여부는 제쳐두고라도) 가능합니다.
그러나 금값은 온스당 0000 달러는 싸거나 비싼 가격이라고 설명하거나 주장할 논리나 근거가 없습니다. 금의 채굴비용이 온스당 얼마쯤이어서 그 이하로 가격이 내려가면 금값이 저평가돈 것이라는 설명 정도가 가능하지만 사람들이 그 역시 사람들이 꾸준히 금을 소유하는 걸 원하고 선호한다는 가정을 근거로 하는 계산법입니다.
금은 아주 오랜 기간 동안 사람들이 금을 소유하는 걸 원하고 그걸 선호했으므로 앞으로도 그럴 것이라는 기대로 가격이 유지되는 중입니다.
중국도 양적완화 시작?
중국이 정기적으로 발표하는 통화정책 보고서에서 ‘양적완화를 하지 않는다’는 문구가 사라진 것을 놓고 중국도 양적완화(시중의 채권을 중앙은행이 사들여서 채권 발행주체에 돈을 공급하는 행위)를 고려하는 게 아니냐는 분석이 나오고 있습니다.
양적완화는 중앙은행이 돈을 찍어서 돈을 필요로 하는 대상(정부 또는 특정 기업)에게 직접 공급하는 정책입니다. 물론 그냥 주는 건 아니고 빌려주는 것이지만 그렇게 빌려간 돈을 갚을 때까지 그만큼의 돈이 시중에 풀립니다.
중앙은행은 양적완화가 아니라도 평소에도 금리가 올라가면 시중에 돈을 공급해야 할 일이 생기기도 하고 그럴 때마다 시중의 채권을 사들이는 방식으로 돈을 공급합니다. 그러나 그런 일련의 활동이 양적완화와 다른 점은 그런 활동은 하루 또는 일주일짜리 단기 채권의 거래 시장에서만 이뤄지기 때문에 돈이 풀리더라도 하루 또는 일주일 후에 다시 회수된다는 점입니다.
그런데 양적완화는 사들이는 채권의 잔여 만기만큼 돈이 시중에 머물러 있다는 차이가 있습니다. 그리고 어떤 채권을 사들이느냐에 따라 중앙은행이 원하는 분야나 특정기업으로 돈을 몰아줄 수도 있습니다. 지금까지는 일반적인 국채를 통해서만 양적완화를 해왔기 때문에 특정 기업만 도와준다는 논란은 없었지만, 이번에 코로나 바이러스 확산의 여파로 회사채 시장이 얼어붙으면서 중앙은행이 특정 회사채를 사들이는 지원도 해야 한다는 의견이 제기되고 있습니다.
일반적인 국가에서 이런 식의 양적완화를 하지 않는 이유는 제로금리가 아닌 상황에서의 양적완화는 시중에 자금을 공급하는 효과가 없음에도 그것이 시장에서 자유롭게 형성되는 금리를 왜곡하기 때문 입니다. 예를 들어 A기업이 발행한 회사채보다는 B기업이 발행한 회사채의 부도 가능성이 높다고 시장이 판단할 경우 A기업 회사채의 금리가 B기업 회사채보다 낮아집니다. 그러나 중앙은행이 B기업 회사채를 사들이는 양적완화를 하게 되면 B기업 회사채 금리가 더 많이 내려갑니다.
시장은 우량한 기업의 회사채 금리를 떨어뜨림으로써 그 기업은 오래 생존해야 하고 상대적으로 부실해서 회사채 금리가 높아진 기업은 일찍 문을 닫아야 한다는 신호를 보냅니다. 그래야 망할 회사는 망하고 다시 새로운 기업이 만들어지기 때문입니다.
그런데 그걸 시장이 아닌 중앙은행이 결정하면 수많은 정보와 수많은 이해관계자들의 합력으로 결정된 결과보다 더 비효율적이거나 정치적일 것이라는 우려를 하고 있습니다.
그러나 중국은 이미 정부의 판단으로 국영은행이 특정 기업에 자금을 공급하는 게 일상화된 나라입니다. 시장의 자율적 자금공급 원리가 깨진다는 이유로 양적완화를 하지 않았던 것은 아닙니다. 중국이 왜 양적완화를 하지 않는다는 문구를 뺐는지는 향후 중국 중앙은행의 행보를 확인해야만 알 수 있을 겁니다.
수도권 분양권 거래 막힌다
투기과열지구 등 부동산 규제지역에서는 분양권을 사고 파는 게 금지되어 있지만 비규제 지역에서는 매입한 지 6개월이 넘은 분양권은 거래를 할 수 있습니다. 그런데 정부가 수도권과 지방광역시의 경우는 규제지역 여부와 무관하게 분양권 거래를 금지하기로 했습니다.
분양권 거래를 허용하는 것은 양날의 칼 같은 정책입니다. 분양권은 매우 투기적인 상품이어서 투기세력이 단기차익을 목적으로 거래하기 쉽습니다. 예를 들어 3억원에 분양한 아파트가 입주 후에 4억원에 가격이 형성될 것으로 기대되면 그 아파트의 분양권은 프리미엄 1억원과 계약금 3000만원을 더한 1억3000만원에 거래됩니다. 그러다가 입주 후 가격이 5억원으로 예상되면 그 분양권은 2억3000만원에도 매수자가 나옵니다.
그러나 이런 거래를 모두 금지하면 아파트 분양은 모두 실수요자만 받게 됩니다. 문제는 그러면 아파트를 지어 파는 시행사는 미분양 가능성 때문에 아파트를 지어 파는 사업을 꺼리게 되고 그러면 아파트 공급이 줄어들고 집값이 오르는 현상이 생깁니다.
마치 주식 거래는 그 회사와 운명을 같이 할 장기 투자자만 하라는 규제를 만들면 주식 거래 자체가 줄어들어서 당초 주식시장의 목적인 주식발행을 통한 기업의 자금조달이 어려워지는 것과 같습니다.
데일리 체크
코로나19 바이러스가 처음 출현한 중국 우한시는 확진자가 더 이상 나오지 않자 봉쇄를 해제했었는데요. 잠잠했던 우한에서도 이달 9일과 10일에 확진자 6명이 다시 발생했습니다. 2차 확산에 대한 우려를 키우는 대목입니다. 우한시 정부는 열흘간 우한시 거주민 1100만명 전체를 대상으로 코로나19 검사를 실시하기로 했습니다.
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